恶意融资与上市公司的股权结构研究（上）
尽管融资成为部分上市公司的首要目标，但决不是最终目标，为此，我们需要更进一步揭开恶意融资的面纱，弄清恶意融资的来龙去脉。其直接的根源在于我国上市公司特殊的股权结构。长期以来，由于历史遗留问题的原因，造成我国上市公司的股权结构很不合理，大股东拥有绝对控制权，既给操纵上市公司提供了很大的便利，也为借助上市公司进行恶意融资提供了可能性和可行性。面对一些上市公司日益猖獗的恶意融资现象，监管层陆续出台了多项政策措施加以监管，由于信息分布的不完全和不对称，监管层在大多数情况下，无论在事前还是事后，都难以准确地分辨出上市公司的融资行为究竟是“善意”的还是“恶意”的，监管努力仍然面临着很大的障碍。
长期以来，由于历史遗留问题的原因，造成我国上市公司的股权结构很不合理，存在明显的“人为分割”的特征。绝大多数公司的第一大股东是国有股股东，它们通常处于控股的地位。有关统计数据显示，截至2001年6月30日，在1135家A股上市公司中，国有股股东的平均持股率达到37．3％；其中有410家上市公司的国有股比例超过50％，占A股上市公司总数的36．12％，这还不包括一部分以法人股形式存在的国有股份。这种国有股权高度集中的直接后果是造成董事会由大股东或者内部人控制（in s id e r－con－tro l）。大股东拥有绝对控制权，既给操纵上市公司提供了很大的便利，也为借助上市公司进行恶意融资提供了可能性和可行性。
除了大股东这个外部控制者外，推动上市公司恶意融资的还有一个重要力量，即上市公司的内部控制者。这些内部控制者首先当然要听命于大股东，因为只有大股东才能对他们的任免拥有绝对的发言权。但除了大股东的意志以外，就内部控制者自身来说，他们也有内在的融资扩张冲动。事实上，由于目前上市公司给内部控制者支付的名义报酬偏低，使得内部控制者主要通过灰色收入或者在职消费等“非货币化收益”获得了大部分好处。一般而言，公司的总资产和净资产越多，内部控制者可供支配的资源也就越多。这就意味着内部控制者的任免权仅仅控制在大股东手中，而公司业绩并不是大股东所关注的首要目标，所以内部控制者的灰色收入和在职消费的规模越大，获取的成本越小，获取的可能性就越大。由于内部控制者基本上没有利润压力，股权融资也就成为其融资方式的首选。
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